Bewertung mittelständischer Unternehmen. Verfahren und Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen

Kapitel 3.3, Discounted-Cashflow-Verfahren:

Das aus der angelsächsischen Bewertungspraxis stammende Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) wird seit jüngerer Zeit neben dem Ertragswertverfahren in der Bewertungspraxis eingesetzt. Gründe für diese Entwicklung sind zum einen die durch Unternehmensberatungsgesellschaften vorangetriebene Verbreitung des Shareholder Value-Ansatzes und zum anderen, dass DCF-Verfahren verstärkt im Rahmen von grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen eingesetzt werden. Der Grund für diesen verstärkten Einsatz ist, dass häufig Investmentbanken aus dem angelsächsischen Raum diese Transaktionen begleiten. Demzufolge wird das in der angelsächsischen Bewertungspraxis traditionell angewendete DCF-Verfahren für die Unternehmensbewertung benutzt.

Der Unternehmenswert im Rahmen der DCF-Verfahren wird durch Diskontierung zukünftiger Cashflows ermittelt. Der Diskontierungssatz bestimmt sich auf der Grundlage von kapitalmarkttheoretischen Modellen. Als kapitalmarkttheoretisches Modell wird üblicherweise das CAPM benutzt. Das Resultat der Ermittlung ist der Marktwert des Gesamtkapitals oder auch der als „Shareholder Value“ benannte Marktwert des Eigenkapitals. Die DCF-Verfahren basieren auf der Ermittlung zukünftiger Cashflows aus dem Unternehmen. Die Cashflows sowie die Diskontierungssätze können unterschiedlich definiert und ermittelt werden. Daraus folgend ergeben sich verschiedene DCF-Verfahren, die als erstes unterschieden werden in Brutto- und Nettokapitalisierung und weiterhin in die unterschiedliche Ermittlung der Cashflows und der Diskontierungssätze. Die verschiedenen DCF-Verfahren sind in der folgenden Abbildung dargestellt:

Bestimmung und Beurteilung der bewertungsrelevanten Cashflows:

Der Ursprung des Begriffs des Cashflows liegt im amerikanischen Sprachraum. In den fünfziger Jahren wurde der Cashflow für Zwecke der Finanz- und Wertpapieranalyse eingeführt und ist mittlerweile auch in Deutschland weit verbreitet. Der Cashflow dient als Indikator in Unternehmen zur Bewertung der wirtschaftlichen Lage. Darüber hinaus wird der Cashflow verwendet um unterschiedlichen Ermittlungszielen Rechnung zu tragen. Zum einen wird der Cashflow als finanzwirtschaftliche Größe (Indikator der Innenfinanzierungskraft des Unternehmens) und zum anderen als erfolgswirtschaftliche Größe (Indikator der gegenwärtigen und zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens) verwendet.

Als Grundlage für die Berechnung von Cashflows ist eine Gesamtunternehmensplanung erforderlich, aus der weiterhin eine Finanzierungsrechnung erstellt wird. Der erste Schritt für die Ermittlung der Cashflows ist die Aufstellung von Planbilanzen sowie Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, soweit diese noch nicht aufgestellt wurden. Der folgende Schritt ist die Ableitung der Finanzierungsrechnung, die die erwarteten Ein- und Auszahlungsströme zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt (inkl. der Kapitalgeber) enthält.

Für die Berechnung von Cashflows sind zwei grundsätzliche Methoden zu unterscheiden: die direkte und die indirekte Methode (siehe Tabelle 3). Der Cashflow nach der direkten Methode wird als Differenz von Einzahlungen und Auszahlungen einer Periode ermittelt. Hingegen wird der Cashflow der indirekten Methode ermittelt auf der Basis des Jahresergebnisses aus der Plan-GuV. Das Jahresergebnis ist um die zahlungsunwirksamen Aufwendungen zu erhöhen und um die zahlungsunwirksamen Erträge zu vermindern.

Folgend werden unterschiedliche Berechnungen von Cashflows für die DCF-Verfahren Weighted Average Cost of Capital (WACC-Ansatz), Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) im Rahmen der Bruttokapitalisierung und der Equity-Ansatz im Rahmen der Nettokapitalisierung beschrieben und dargestellt.

Der WACC-Ansatz basiert im Rahmen der Bruttokapitalisierung der DCF-Verfahren auf Free Cashflows (FCF), die den Einzahlungsüberschüssen des operativen Bereiches des Unternehmens entsprechen. Außerdem gilt beim WACC-Ansatz die Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung. Daraus folgend mindern Fremdkapitalzinsen und Veränderungen im Bereich der Finanzierungsschulden nicht den Cashflow. Somit ist der FCF unabhängig von dem Bereich der Finanzierung. Aufgrund der Annahme, dass der WACC-Ansatz vollständige Eigenfinanzierung unterstellt, werden die Unternehmenssteuern ermittelt ohne die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen.

Darüber hinaus kann der WACC-Ansatz auch mit Total Cashflows (TCF) ermittelt werden. Der Ansatz der TCF basiert ebenfalls auf der Bruttokapitalisierung. Die Ermittlung des TCF ist annähernd identisch im Vergleich zum FCF. Der Unterschied zum FCF liegt in der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis in Bezug auf die anteilige Fremdfinanzierung. Im Gegensatz zum FCF wird die Unternehmenssteuerersparnis aufgrund von anteiliger Fremdfinanzierung im Rahmen des TCF berücksichtigt. Damit entfällt der Abzug der Steuerersparnis und der operative Einzahlungsüberschuss bildet den TCF. Die Unternehmenssteuerersparnis aus anteiliger Fremdfinanzierung wird auch als Tax Shield bezeichnet. Die Berechnung des TCF erfolgt wie der FCF auf der Grundlage der indirekten Methode.

Der APV-Ansatz basiert im Rahmen der Bruttokapitalisierung der DCF-Verfahren auch auf Free Cashflows unter der Annahme eines einfachen Steuersystems.

Der Equity-Ansatz basiert im Rahmen der Nettokapitalisierung der DCF-Verfahren auf Zahlungen an die Eigner (Cashflows an die Eigner bzw. Flows to Equity) des Unternehmens. Die Cashflows an die Eigner ermitteln sich auf der Grundlage des operativen Einzahlungsüberschusses (TCF), abzüglich der erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber (Auszahlungen für Zins- und Tilgungszahlungen sowie Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten).