Die Eisbergroute

1 Die erste Warnung erfolgte 2002

Etwas stimmt nicht, sagten sich zwei Risikoexperten der Zürcher UBS-Zentrale. Ihre lange Erfahrung im Umgang mit Finanzrisiken machte sie zu wichtigen Stimmen in der Schweizer Großbank. Funktional waren sie wenig unterhalb der Konzernleitung angesiedelt. Gefährliche Risiken zu identifizieren, sie korrekt zu erfassen und effizient zu überwachen, all dies war schwierig genug. Nun aber sahen sie sich durch viele neuartige und höchst komplexe Produkte, welche die Finanzwelt revolutionierten, besonders herausgefordert.

In der Welt des Geldes gibt es keine Wunder. Doch just ein solches schien sich beim New Yorker Ableger des Investmentbanking der UBS abzuspielen. In den USA hatte nach dem Platzen der Technologieblase im Frühling 2000 eine Politik des billigen Geldes eingesetzt, die es Bürgern mit wenig oder keinem Vermögen ermöglichte, den Traum vom Eigenheim zu verwirklichen. Die einzelnen Hypotheken wurden zu Paketen gebündelt, tranchiert und im gierigen Finanzmarkt platziert. »Slicing and dicing«, zerhacken und abstoßen, nannten die US-Investmentbanker die Wall Street-Mode. Unzählige Einzelrisiken wurden gemischt, verpackt und in handelbare Tranchen zerlegt. Zwar verstanden weder Bankenchefs noch Investoren das neue Modell, doch beide Seiten freuten sich über sprudelnde Gewinne und hohe Erfolgsausschüttungen.

Eldorado dieser strukturierten Wertpapiere war der Immobilienmarkt der Vereinigten Staaten. Bei diesem handelte es sich um den größten Markt für Zinsprodukte, hier warteten Millionen von Investoren auf innovative Anlagen. Wer als Investmentbanker an die Spitze wollte, kam am US-Zinsmarkt nicht vorbei. Eine neue goldene Ära war angebrochen. Die verbrieften Produkte galten als sicher wie Staatsanleihen, warfen aber höhere Erträge ab. Sie landeten nicht nur in den Portefeuilles der Anleger, sondern blieben auch in den Bilanzen der Banken liegen. Ein todsicheres Geschäft, meinten deren Investmentbanker und verdienten viel Geld.

Die beiden Schweizer UBS-Risikoexperten blieben skeptisch. Die hochrentablen und scheinbar ausfallsicheren Wertpapiere basierten auf Risiken, die nicht eindeutig zuzuordnen waren. Handelte es sich um Kreditrisiken, weil zuunterst Hypotheken standen? Oder waren es Marktrisiken, da die Wertpapiere einen Kurs hatten und gehandelt werden konnten? Aus Sicht der Überwacher breitete sich vor ihnen ein Niemandsland aus, für das weder die eine noch die andere Aufsicht richtig geschaffen schien.

Ihre Zweifel verstärkten sich angesichts der Größe der neuen UBS im Land der unbegrenzten Möglichkeiten. Seit der Übernahme von Paine Webber, der viertgrößten Geschäftsbank Amerikas, im Jahr 2000 waren die Schweizer zu einem bedeutenden Finanzkonzern in Übersee geworden. Im Handelsgeschäft und dort vor allem im Bereich Immobilienprodukte versuchten sie, zu einer der größten und rentabelsten Investmentbanken der Welt zu werden.

Ihre Ambitionen verkündete die UBS Warburg, wie der Bereich damals noch hieß, in einer Pressemitteilung vom 11. April 2002. Unter dem Titel »UBS holt Asset-backed-Profis; weitet ihr führendes Hypothekargeschäft aus«2 wurde der Zuzug von Teams von Konkurrentin Bank of America und anderen vermeldet. »Ein Team mit den besten Talenten, das UBS Warburg befähigt, die erste Wallstreet-Adresse im verbrieften Hypothekargeschäft und bei anderen strukturierten Kreditpapieren zu sein«3, jubelte die UBS. Fachausdrücke wie »mortgage-backed« und »asset-backed« waren damals noch wenig geläufig. Inzwischen stehen sie als Synonyme für undurchsichtige und hochkomplexe Wertpapiere, die meist auf ein und demselben Basiswert aufbauen: Hypotheken auf überbewerteten oder zumindest unsicheren amerikanischen Liegenschaften.

Als die Gewinne im Geschäft mit verbrieften US-Hypotheken nach oben schnellten und sich ihr Argwohn nicht legte, wurden die Risikoexperten aus der Schweizer Zentrale aktiv. Sie wollten einen Stresstest durchführen und abklären, ob die auf dem amerikanischen Immobilienmarkt basierenden Risiken korrekt erkannt, erfasst und überwacht würden.

Stresstests sind im Banking nichts Außergewöhnliches, sie wurden seit Beginn der neunziger Jahre von internationalen Gremien empfohlen. Den Verantwortlichen helfen sie abzuschätzen, welche Verluste drohen, wenn die Preise in einem bestimmten Markt über Nacht einbrechen – und das heißt eben: wenn sie in Stress geraten. Die Finanzindustrie zeichnet sich dadurch aus, dass früher oder später, eher alle fünf als alle zehn Jahre, eine abrupte Korrektur eintritt, mit der die meisten Marktteilnehmer nicht gerechnet haben. Mit Stresstests, die nicht auf historischen Daten fußen, versuchen die Banken, solch extreme Situationen zu modellieren und frühzeitig herauszufinden, wo ihre Achillessehne ist, in welchem Bereich sie das größte Risiko aufweisen, wo sie besonders vorsichtig sein müssen. Kurz: Stresstests schauen nach vorn, nicht zurück.

Vom 29. April bis zum 7. Mai 2002 ließen sich die Zürcher Experten von den Zuständigen in New York die Überwachungssysteme für die Hypothekenpositionen erklären. Je mehr sie sahen, desto größer wurde ihr Unbehagen. Wesentliche Bestandteile, die das Geschäft profitabel machten, blieben den Überwachern vor Ort verborgen. Falls nicht schnell Gegensteuer gegeben würde, drohte eine Wachstumsmaschine außer Kontrolle zu geraten.

Insbesondere beunruhigte die beiden Risikospezialisten die riesige Position im US-Immobilienmarkt, welche die Händler der UBS Investmentbank aufgebaut hatten. Per 31. Mai 2002 wies die UBS gemäß einem Report 24 Milliarden Dollar in US-Kreditpapieren mit einem Bezug zum Hypothekarmarkt aus. Bereits damals fanden sich spätere Problempositionen, beispielsweise US Reference-linked Notes, die rund 10 Milliarden Dollar ausmachten und sechs Jahre später zu einem wüsten Rechtsstreit mit der Hamburger HSH Nordbank ausarten sollten.

Auch »Subprime«-Kredite, die erst 2007 zum Synonym für den Jahrhundertsturm an den Finanzmärkten wurden, tauchten auf. »Die Eigenheimkredite sind neue, 30-jährige Fixhypotheken an Subprime-Schuldner«4, schrieben die UBS-Spezialisten für Hypothekenverbriefung in einer Transaktionsbeschreibung. Fixhypotheken von »minderwertigen« Subprime-Schuldnern wurden aufgekauft, bei sogenannten Monoline-Versicherern versichert und in ein Spezialehikel übertragen. Sodann emittierte dieses »Special purpose vehicle« (SPV) A- und B-klassige Wertschriften. Die A-Papiere repräsentierten 98,5 Prozent der Basis-Hypothekarkredite, waren ausfallversichert und erhielten von den Rating-Agenturen das Topgütesiegel Aaa. Die restlichen 1,5 Prozent blieben ohne Rating, rentierten aber dafür höher.

Das erwähnte SPV hielt Subprime-Kredite über fünf Milliarden Dollar. Nach Abzug der Kosten für Monoline-Versicherer und Fremdkapital blieb ein Nettogewinn von 271 Millionen Dollar. Dies entsprach einer Marge von 1,77 Prozent auf den Libor, den Zins, den Investmentbanken untereinander für ungedeckte Kredite fordern. 1,77 über Libor, und das für ausfallsichere Aaa-Wertschriften – wenn das keine Finanzalchemie war!

Das obige Fünf-Milliarden-SPV war Teil der 24 Milliarden Dollar, welche die UBS Investmentbank in verbrieften US-Hypothekenpapieren hielt. Beim damaligen Dollarkurs entsprach die Summe rund 40 Milliarden Franken bzw. Fast 30 Milliarden Euro. Das eigene Kapital der Bank betrug zum damaligen Zeitpunkt knapp 44 Milliarden Franken und lag somit nur unwesentlich höher als der riesige Brocken im US-Häusermarkt, auf dem die UBS saß und den interne Kritiker nun zu hinterfragen begannen.

Allein die absolute Höhe deutete auf potenzielle Großschäden hin. Wie viele der 24 Milliarden Dollar würden unter extremen Marktbedingungen bei einem massiven Preiseinbruch und einem Käuferstreik im schlimmsten Fall ausfallen? Die Zürcher Risikomanager erwarteten, dass ein Stresstest mit genügend scharfen Annahmen im Hinblick auf ein Platzen der US-Immobilienblase, die schon damals thematisiert wurde, zu signifikanten Ausfällen führen würde. »Shock the system«, rüttle das System durch, lautete ihr Grundsatz.

Umso mehr staunten sie über die Resultate. Trotz der Größe des US-Immobilienbrockens fielen die errechneten Verluste verhältnismäßig gering aus. Beispielsweise brachte ein Preissturz in zweistelliger Prozenthöhe keinen Milliardenverlust, wie sie dies erwartet hatten, sondern »nur« ein paar hundert Millionen Dollar. Eine Summe jedenfalls, die für die UBS keinen Stress bedeutete.

Der Argwohn der Risikomanager verstärkte sich. Weil nicht klar war, wer an den Rechenmodellen Hand anlegen konnte, konnten die Ergebnisse frisiert sein. Das Verhalten der Kollegen des zuständigen Risikomanagements vor Ort weckte ebenfalls Zweifel. Nicht dass diese offen Obstruktion betrieben, dazu waren sie zu sehr Profis, die sich keine solche Blöße gaben. Doch war offensichtlich, dass auf US-Seite wenig Lust zur Kooperation in dieser Angelegenheit bestand. Mehr und mehr kamen die beiden Schweizer zu der Überzeugung, dass die US-Risikomanager in New York sich in den Dienst der Händler gestellt hatten, statt die Transaktionen mit den Hypothekenpapieren unvoreingenommen zu testen. Es bestand die Gefahr, dass die amerikanische Hypothekenmaschine zum abgeschottenen Silo wurde, ohne Zugriff von außen und ohne Kenntnis der Risiken.

Nach ihrer Rückkehr schlugen die Prüfer aus Zürich Alarm und verfassten einen dreiseitigen Bericht, der als Grundlage für weitere Abklärungen gedacht war. »Vor läufige PFCA & CRE-Analyse«5 lautete der Titel des Dokuments. PFCA bedeutete Principal Finance & Credit Arbitrage, also Eigenhandel und...