Strategie und Eigentümerstruktur als Determinanten des Finanzmanagements - Eine empirische Untersuchung deutscher Blue Chips

2 Stand der empirischen Forschung und Hypothesenableitung (S. 10-11)

2.1 Theoretische Erklärungsansätze des Finanzmanagements

Klassischer Ausgangspunkt der Diskussion des Finanzmanagements stellen die Thesen von Modigliani und Miller dar, gemäß denen Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik von Unternehmen auf perfekten Kapitalmärkten irrelevant sind.18 Der Wert eines Unternehmens ergibt sich auf der Aktivseite der Bilanz aus den Investitionen, welche in der Vergangenheit getätigt wurden und in der Zukunft getätigt werden können.

Die Aufteilung der Passivseite in Eigen- und Fremdkapital oder die Ausschüttungsentscheidung haben keinen Einfluss auf den Wert des Unternehmens, solange davon die Investitionsentscheidung unbeeinflusst bleibt. Unter der Annahme perfekter Märkte ist dies der Fall, denn es stehen jederzeit finanzielle Mittel zum Marktpreis zur Verfügung, welche für Investitionsprojekte mit positivem Barwert eingesetzt werden können. Liquide Mittel haben innerhalb des Unternehmens denselben Wert wie außerhalb, so dass auch die Höhe der Liquiditätshaltung im Unternehmen keine Rolle spielt.

Auch die Aktionäre des Unternehmens haben unter der Annahme perfekter Kapitalmärkte keine Präferenz bezüglich des Finanzmanagements. Investoren können durch einen Aktienkauf auf Kredit das Risiko-Ertrags-Profil eines verschuldeten Unternehmens in ihrem Wertpapierportfolio nachbilden. Oder sie können durch den gleichzeitigen Kauf von Eigen- und Fremdkapital den Leverage auf Unternehmensebene neutralisieren. 21 Dividendenzahlungen können ebenfalls auf Portfolioebene nachgebildet oder neutralisiert werden.

Falls einzelne Aktionäre eine Präferenz für Dividendenzahlungen haben, das Unternehmen aber keine Dividende auszahlt, können durch Aktienverkäufe Ausschüttungen nachgebildet werden. Im umgekehrten Fall, wenn der Investor eine Ausschüttung im eigenen Portfolio rückgängig machen möchte, kann er die Dividende in Aktien des Unternehmens reinvestieren. Für die Praxis muss die Prämisse des perfekten Kapitalmarktes jedoch an zahlreichen Stellen eingeschränkt werden.

Im weiteren Verlauf dieses Abschnittes soll diese Annahme Schritt für Schritt gelockert werden. Der folgende Absatz untersucht den Einfluss von Steuern und Insolvenzkosten auf das Finanzmanagement und zeigt, wie diese das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller außer Kraft setzen. Im Anschluss werden die Erklärungsansätze erweitert um die Erkenntnisse der neoinstitutionalistischen Theorie. Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensführung und Kapitalmarkt und Interessenkonflikte zwischen Unternehmensführung, Aktionären und Gläubigern bieten wichtige theoretische Ansatzpunkte zur Formulierung realitätsnäherer Annahmen.

2.1.1 Steuern, Insolvenz- und Transaktionskosten

2.1.1.1 Tradeoff-Modell der Kapitalstruktur

Die Finanzierung mit Fremdkapital hat unter Berücksichtigung von Unternehmenssteuern einen wichtigen Vorteil gegenüber Eigenkapital. Dieser resultiert aus der Tatsache, dass Zinsen vollständig von der Körperschaftssteuer und teilweise von der Gewerbesteuer ausgenommen sind.24 Dieser Steuervorteil der Fremdfinanzierung leistet einen positiven Beitrag zum Unternehmenswert, welcher bei der Finanzierungsentscheidung berücksichtigt werden sollte.25 Unter steuerlichen Gesichtspunkten und unter Vernachlässigung anderer Einflussfaktoren sollten Unternehmen einen hohen Verschuldungsgrad anstreben. Jedoch wirkt dem Steuervorteil ein sehr wesentlicher Effekt entgegen. Kann das Unternehmen aufgrund einer schlechten operativen Performance seine Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Gläubigern nicht mehr erfüllen, tritt der Insolvenzfall ein. Mit steigender Fremdkapitalquote steigt die Insolvenzwahrscheinlichkeit und damit auch die erwarteten Insolvenzkosten.