Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung - Untersuchung unter Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Kapitalgeber

1 Einleitung (S. 1)

1.1 Problemstellung

Jeder Unternehmenstransaktion geht eine Unternehmensbewertung voraus. Die in den vergangenen Jahren registrierte Anzahl von Unternehmenstransaktionen und die monetäre Höhe der Transaktionsvolumina verdeutlichen die praktische Bedeutung von Unternehmensbewertungen.

Die Bewertung von Unternehmen sieht sich mit der Herausforderung konfrontiert, dass einerseits Unternehmenswerte mit Hilfe von Bewertungsmodellen so exakt wie möglich bestimmt werden sollen. Andererseits sind jedoch vereinfachende Annahmen aufgrund der Komplexität der Realität erforderlich. Nicht sämtliche bewertungsrelevanten Informationen sind verfügbar bzw. empirisch erhebbar. Ein intensiv diskutiertes Problemfeld ist in diesem Zusammenhang die Berücksichtigung von steuerlichen Rahmenbedingungen.

In der Literatur und in der Bewertungspraxis besteht Einigkeit darüber, dass sowohl die Steuern auf Unternehmensebene als auch die persönlichen Steuern auf Kapitalgeberebene bei der Bestimmung von Unternehmenswerten grundsätzlich von Bedeutung sind.

Allerdings sind nur begrenzte Informationen über individuelle Steuerverhältnisse verfügbar, sodass sich diese nur mit Hilfe pauschalisierender Annahmen berücksichtigen lassen. Ferner erhöht sich die Komplexität in Bewertungskalkülen, wenn Steuern berücksichtigt werden. Im angelsächsischen Raum wird die persönliche Besteuerung der Kapitalgeber nur in der Literatur diskutiert und bei praktischen Unternehmensbewertungen außer Acht gelassen.

Im deutschsprachigen Raum finden sie dagegen in Theorie und Praxis Beachtung. Jedoch werden hierfür stark vereinfachende Annahmen über die steuerlichen Verhältnisse getroffen. Bewertungsmodelle, die eine höhere Komplexität in Kauf nehmen, um steuerliche Aspekte unter vereinfachenden Annahmen zu integrieren, müssen auf plausiblen und konsistenten Annahmengerüsten basieren. Erst dadurch werden sie für den Anwender nachvollziehbar und können so auf Akzeptanz stoßen.

Die Entwicklung von Bewertungsmodellen, die diese Kriterien erfüllen, sowie die damit einhergehende Analyse der Wirkung von Unternehmens- und persönlichen Steuern stehen im Mittelpunkt dieser Arbeit. „Bewerten heißt vergleichen“.

Werden als Vergleichsobjekt an einem Kapitalmarkt gehandelte Wertpapiere herangezogen, ist die Unternehmensbewertung kapitalmarktorientiert. Zu den kapitalmarktorientierten Bewertungsansätzen werden die Discounted-Cashflow- Verfahren (DCF-Verfahren) gezählt, da bei ihrer Anwendung vornehmlich auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Bestimmung von Kapitalkostensätzen zurückgegriffen wird. Das CAPM ist ein Kapitalmarktmodell, das den Zusammenhang zwischen den Renditen an einem Kapitalmarkt gehandelter Wertpapiere erklärt.

Die DCF-Verfahren sind in der Bewertungspraxis vorherrschend. Das CAPM ist das bei der Unternehmensbewertung am häufigsten angewendete Kapitalmarktmodell. Aufgrund ihrer praktischen Bedeutung werden in der vorliegenden Arbeit DCF-Verfahren entwickelt, die Unternehmensteuern und persönliche Steuern berücksichtigen. Die für die Bewertung herangezogenen Kapitalkostensätze werden kapitalmarktorientiert bestimmt. Vor dem Hintergrund der Dominanz des CAPM wird hierbei der Schwerpunkt auf dieses Kapitalmarktmodell gelegt.

Es existieren Konstellationen, bei denen Bewertungskalküle, die Steuern berücksichtigen, zu denselben Ergebnissen führen, wie Bewertungskalküle, die steuerliche Aspekte vernachlässigen. Diese Situationen stellen in der Praxis eher Ausnahmen dar. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die Berücksichtigung von Steuern zu anderen Bewertungsergebnissen führt als ihre Vernachlässigung. Es besteht jedoch nach wie vor ein Dissens darüber, wie Unternehmens- und persönliche Steuern korrekt im Bewertungskalkül zu berücksichtigen sind.

So konstatieren Cooper/Nyborg: „A common source of confusion and disagreement in corporate finance is the effect of taxes on valuation and rates of return.“ Nach Rapp „scheint die Frage der korrekten Abbildung der Effekte (Anm. d. Verf.: gemeint sind Steuer- und Finanzierungseffekte) in unterschiedlichen Varianten der Discounted Cash- flow (DCF) Methoden nach Anzahl der hierzu aktuell veröffentlichten Forschungsarbeiten selbst unter Ausschluss des Insolvenzrisikos noch nicht endgültig geklärt.