Die neue Kunst, Geld anzulegen - Mit Austrian Finance zu einem besseren Portfoliomanagement

1. EINLEITUNG

Dies ist mein drittes Buch in einer Reihe kritischer Auseinandersetzungen mit der Geld- und Finanzwirtschaft seit Ausbruch der großen Finanzkrise im Jahr 2007. Im ersten Buch bin ich zu dem Schluss gekommen, dass die Europäische Währungsunion (EWU) fehlkonstruiert und der Euro in seiner gegenwärtigen Aufstellung als Kreditgeld nicht lebensfähig ist.1 Im zweiten Buch habe ich erklärt, wie unsere bestehende Kreditgeldordnung zur Finanzkrise beigetragen hat.2 Ich glaube nicht, dass diese Geldordnung durch noch mehr Eingriffe in Form von Zinsmanipulationen der Zentralbanken und staatlicher Regulierung repariert werden kann. Eine neue Geldordnung ist nötig, wenn in Zukunft schwere Finanzkrisen vermieden werden sollen. In meinem zweiten Buch machte ich einen Vorschlag, der sich in wesentlichen Punkten auf die Erkenntnisse der österreichischen Schule der Wirtschaftswissenschaften stützte. Im vorliegenden, dritten Buch beschäftige ich mich nun mit der Finanztheorie aus »österreichischer« Sicht.

Der grundlegende Unterschied zwischen der österreichischen Schule und den konventionellen Wirtschaftswissenschaften, ob neoklassisch oder keynesianisch geprägt, liegt in der Art der Betrachtung des Forschungsgegenstands, nämlich des wirtschaftlichen Verhaltens von Menschen. Die österreichische Schule respektiert den Menschen als Subjekt, die konventionelle Ökonomie betrachtet ihn als Objekt. Die österreichische Schule erforscht die Bedingungen, unter denen der Mensch wirtschaftlich handelt, und die Prozesse, mit denen die Handlungen vieler Menschen koordiniert werden. Die konventionelle Ökonomie erklärt und empfiehlt wirtschaftliche Entscheidungen.

Der Objektivismus der konventionellen Wirtschaftswissenschaften führt zu einer wenig hilfreichen und oft schädlichen Besserwisserei. Der Subjektivismus der österreichischen Schule ist dagegen ein Bollwerk gegen jede wissenschaftlich verbrämte Besserwisserei und politisch erzwungene bürokratische Gängelung. In der modernen Finanztheorie wurde die Besserwisserei auf die Spitze getrieben. Wirtschaftliches Handeln wurde dort nicht nur mit weltfremden Theorien erklärt, sondern diese Theorien wurden auch zur Grundlage praktischen wirtschaftlichen Handelns und der Wirtschaftspolitik umgemünzt. Es war, als ob Autofahrern ein mit einer Mondkarte gefüttertes Navigationsgerät für ihre irdischen Fahrten an die Hand gegeben worden wäre. Bestürzend ist, dass die Autofahrer im Finanzbereich darauf nicht reagierten, indem sie ihren gesunden Menschenverstand zur Orientierung benutzt hätten. Im Gegenteil: es scheint, als ob sie die Scheiben sogar noch verdunkelt hätten, sodass sie die Irrwege auf dem Navigationsgerät besser erkennen und ihnen folgen konnten. Niemand sollte sich über die von diesen Fahrern verursachte Massenkarambolage wundern.

Was ist zu tun? Nichts weniger, als die Finanztheorie neu zu erfinden. Warum ist das wichtig? Weil ohne ein Gegenstück zur modernen Finanztheorie diese weiterhin in den Köpfen der Akteure im Finanzbereich herumspukt. Wer sie aus guten Gründen ignoriert, wird von ihren Vertretern als Ignorant belächelt. Wer als Experte in moderner Finanztheorie daherkommt, kann erwarten, dass ihm die wahren Ignoranten Finanzkompetenz zubilligen. Für dieses Buch habe ich mir vorgenommen, eine Finanztheorie aus den Prinzipien der österreichischen Schule zu entwickeln. Ich nenne sie »Austrian Finance«, obwohl ich Anglizismen in der deutschen Sprache eigentlich nicht mag. Dennoch habe ich mich dazu durchgerungen, um jede Verwechslung mit den gegenwärtig im Land Österreich betriebenen Wirtschaftswissenschaften zu vermeiden. Diese haben so gut wie nichts mit der österreichischen Schule zu tun. Die »Austrians« sind in ihrem Herkunftsland leider eine kaum wahrnehmbare Minderheit.

Die Entwicklung soll in acht Stufen (Kapiteln) erfolgen. Auf der ersten Stufe (Kapitel 2) wollen wir die Bedeutung unserer Geldordnung für die Geldanlage diskutieren. In dem unsere Geldordnung bestimmenden Kreditgeldsystem wird der innere Geldwert ausgehöhlt und im Rahmen der Kreditgeldschöpfung Eigentum von den Gläubigern zu den Schuldnern umverteilt. Geldhortung wird bestraft und Verschuldung belohnt. Die Verteilungseffekte sind in der Europäischen Währungsunion besonders ausgeprägt und politisch brisant.

Aufgrund der Bestrafung der Geldhortung entsteht im Kreditgeldsystem ein ökonomischer Zwang zum Geldverleih, zur Geldanlage. Doch auch damit kann der innere Geldwert nicht immer gesichert werden. Seit dem Beginn der Finanzkrise wurde die Belastung der Geldhortung durch die Politik auf geldnahe Formen der Geldanlage ausgeweitet. Begründet wird dieser Schritt mit der Notwendigkeit, die Wirtschaft zu stimulieren. Erreicht werden stattdessen vornehmlich weitere Umverteilungen von Einkommen und Vermögen.

Im dritten Kapitel geht es um den Zeitwert des Geldes, den Zins. Der als Zeitwert des Geldes verstandene Zins muss notwendigerweise positiv sein. Eine »negative Zeitpräferenz« widerspricht der Logik wirtschaftlichen Handelns, denn diese wäre gleichbedeutend mit einer Präferenz für die Verschwendung knapper Ressourcen, in diesem Falle der dem Menschen nur begrenzt zur Verfügung stehenden Zeit. Der Zins hat eine fundamentale Bedeutung für die Bewertung von Wertpapieren. In Übereinstimmung mit der logischen Herleitung muss der für die Bewertung verwendete Zins positiv sein. Ist er null oder negativ, lassen sich Bewertungen nicht berechnen. Wir betreten also eine »Ponzi-Welt«, in der Anlagen nur noch aus Spekulation auf ständig wachsende Preise der Anlageobjekte getätigt werden. Diese Welt ist von Kredit-Boom-Bust-Zyklen geprägt, wie wir sie in den vergangenen Jahrzehnten kennengelernt haben. Die Möglichkeit der Prognose der für die Bewertung von Wertpapieren wichtigen Daten ist sehr begrenzt. Die Schlussfolgerung aus dieser Erkenntnis ist, dass man die Zukunft nicht prognostizieren, sondern nur sich für sie positionieren kann.

Im Mittelpunkt des vierten Kapitels stehen die Formen der Geldanlage als Beteiligungen an Eigentum und die Finanzierung von Schuld. Eigentum spielt eine zentrale Rolle für wirtschaftliches Wachstum und wirtschaftliche Entwicklung. Über die Geldanlage in Aktien ist eine Beteiligung an produktivem Eigentum möglich. Doch muss bei der Aktienanlage immer geprüft werden, wie das ins Auge gefasste Unternehmen aufgestellt ist und ob die Interessen der Aktionäre dort angemessen berücksichtigt werden.

Die Geldanlage in Schuldtitel erfordert weniger intime Kenntnisse über die wirtschaftlichen Umstände des Schuldners und gewährt dem Gläubiger mehr Schutz vor Verlusten als dies dem Besitzer von Eigentumstiteln zukommt. Entsprechend geringer ist auch die zu erwartende Rendite. Ein unter Anlegern besonders beliebter Schuldner ist der Staat. Doch gerade bei diesem Schuldner ist das Risiko der Begleichung der Schuld mit von ihm selbst entwertetem Geld besonders hoch.

Die Absicht des fünften Kapitels ist es, die Denkweise der modernen Finanztheorie anhand ihrer herausragenden Theoreme darzustellen. Dazu gehören die von Harry Markowitz Anfang der 1950er-Jahre entwickelte »Mean-Variance Optimization«, die von Eugene Fama in den 1960er-Jahren aufgestellte »Efficient Markets Hypothesis«, das in der gleichen Zeit von William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin entwickelte »Capital Asset Pricing Model« und die 1973 publizierte Optionspreistheorie von Fischer Black und Myron Scholes.

Das sechste Kapitel nimmt die für die moderne Finanztheorie notwendigen Annahmen unter die Lupe. Insbesondere werden dort die Annahmen der Rationalität der Anleger und der Normalverteilung der Finanzpreise diskutiert. In beiden Fällen ist das Ergebnis der Diskussion, dass die Annahmen nicht haltbar sind. Die Folge davon ist, dass Märkte nicht »effizient« im Sinne der modernen Finanztheorie sind und das Risiko nicht wie dort beschrieben gemessen werden kann.

Das allein würde reichen, um die moderne Finanztheorie weder zur Erklärung noch zur Empfehlung für praktisches Handeln im Finanzbereich anzuwenden. Aber auch weitere, wesentliche Annahmen, die in diesem Kapitel erwähnt, aber nicht vertiefend diskutiert werden – wie permanente Liquidität in den Märkten oder die unbeschränkte Verfügbarkeit von Darlehen zum risikofreien Zins –, sind nicht erfüllt. Dennoch haben sich viele Akteure in den Märkten und der Politik auf die moderne Finanztheorie verlassen.

Was dabei herauskam, ist das Thema des siebten Kapitels. Dort wird gezeigt, wie die moderne Finanztheorie zu Finanzkrisen beigetragen hat und wie sie in der Nullzinsphase nach der großen Finanzkrise am Ende ihrer Weisheit angekommen ist. Im Aktienmarktcrash von 1987 wurde die »Portfolioversicherung« entzaubert, die eine Begrenzung der Buchverluste bei fallenden Preisen durch von Computern gesteuerte schnelle Aktienverkäufe versprochen hatte. Entgegen den Annahmen der modernen Finanztheorie erwiesen sich die Märkte nicht immer als kontinuierlich und liquide.

Gegen Ende der 1990er-Jahre scheiterte der mit...