Riskantes Fremdkapital in der Unternehmensbewertung - Bewertung von Insolvenzkosten auf Basis der Discounted-Cash-Flow Theorie

2. Literatur (S. 5-6)

Zu Beginn dieses Kapitels wird auf die grundlegende Literatur zum Thema Unternehmensbewertung bei riskantem Fremdkapital eingegangen. Von Merton (1974) wurde erstmals vorgeschlagen, den Ausfall eines Unternehmens in Abhängigkeit von der Entwicklung des Unternehmenswertes zu modellieren. Arbeiten, die diesen Ansatz verfolgen, werden auch als Strukturmodelle bezeichnet.13 Da wir bei der Modellierung auf diese Überlegung zurückgreifen werden, stellen wir im zweiten Abschnitt dieses Kapitels die wichtigsten Strukturmodelle vor. In der aktuellen Diskussion zum Thema Unternehmensbewertung bei ausfallgefährdetem Fremdkapital sind insbesondere im deutschsprachigen Raum Veröffentlichungen aus dem Bereich der DCF– Theorie erschienen. Diese Arbeiten beschäftigen sich mit der Bewertung von Steuervorteilen bei riskantem Fremdkapital. Der dritte Abschnitt gibt einen Überblick über diese Veröffentlichungen. Abschließend werden im vierten Abschnitt weitere Ansätze zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im Rahmen der Unternehmensbewertung diskutiert.

2.1. Grundlegende Modelle

In ihrem bedeutenden Beitrag zeigen Modigliani &, Miller (1958), dass der Unternehmenswert unter Vernachlässigung von Steuern und Insolvenzrisiken unabhängig vom Verschuldungsgrad ist. Modigliani &, Miller (1963) erweitern dieses Modell und untersuchen, welchen Ein.uss eine einfache Gewinnsteuer auf den Unternehmenswert hat. Das Ergebnis ihrer Analyse ist ein Randoptimum. Es ergibt sich, dass zur Maximierung des Unternehmenswertes soviel Fremdkapital wie möglich aufgenommen werden sollte.

Zum Thema Insolvenzrisiken merken die Autoren an, dass der Ausfall eines Unternehmens mit zusätzlichen Kosten verbunden ist und die Berücksichtigung riskanten Fremdkapitals voraussichtlich zu einer Reduzierung des Unternehmenswertes führt. Auch Robichek &, Myers (1966) weisen darauf hin, dass die Vernachlässigung einer Insolvenz und der damit verbundenen Kosten zur Überbewertung eines Unternehmens führt. Die Verfasser gehen davon aus, dass dieser Bewertungsfehler mit steigender Verschuldung zunimmt. Die erste Arbeit, in der ein Bewertungsmodell unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken entwickelt wird, ist Stiglitz (1969).

In dem Beitrag wird das Modell von Modigliani &, Miller (1958) um ausfallgefährdetes Fremdkapital erweitert. Die Analyse erfolgt in einem Einperiodenmodell unter Vernachlässigung von Steuern und Insolvenzkosten. Es ergibt sich, dass der Marktwert des verschuldeten Unternehmens auch im Falle einer möglichen Insolvenz unabhängig vom Verschuldungsgrad ist.16 Tham &, Wonder (2001) analysieren, welchen Einfluss eine Veränderung des Verschuldungsgrades unter diesen Voraussetzungen auf Eigen– und Fremdkapitalkosten hat. Die Eigenkapitalkosten sind unabhängig vom Verschuldungsgrad, wohingegen die Fremdkapitalkosten mit steigendem Fremdkapitalbestand zunehmen.

Tham (2002) zeigt, dass die Weighted Average Cost of Capital (WACC) in diesem Fall immer den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens entsprechen.18 In Kraus &, Litzenberger (1973) wird ein Modell mit zwei Zeitpunkten und unsicherem Fremdkapital entwickelt, in welchem neben Steuervorteilen auch Insolvenzkosten berücksichtigt werden. Die Verfasser kommen zu dem Ergebnis, dass zur Maximierung des Unternehmenswertes, nicht wie bei Modigliani &, Miller (1963), soviel Fremdkapital wie möglich aufgenommen werden sollte. Stattdessen hängt der optimale Fremdkapitalbestand von der Höhe der Marktwerte der Steuervorteile und Insolvenzkosten ab. Es wird erstmals modelltheoretisch gezeigt, dass ein Trade–o zwischen Steuervorteilen und Insolvenzkosten besteht.

Brennan &, Schwartz (1978) betrachten ein Modell mit Steuervorteilen und Insolvenzkosten. Fokus der Untersuchung ist es, den Einfluss von Insolvenzrisiken auf den Wert des Tax Shields zu ermitteln. Es wird angenommen, dass im Fall einer Insolvenz die gesamten Steuervorteile verloren gehen. Dies führt dazu, dass sich der Marktwert des Tax Shields mit zunehmendem Fremdkapitalbestand reduziert, wenn ein bestimmter Verschuldungsgrad überschritten wird. Im Modell reicht bereits der potentielle Verlust des Tax Shields im Insolvenzfall aus, damit es auch bei Vernachlässigung von Insolvenzkosten nicht optimal ist, sich maximal zu verschulden.